NH투자증권 최새림 애널리스트는 2일 하이트맥주에 대해 "1/4분기 실적은 높은 맥아 단가, 환율 상승으로 수익성이 악화될 전망"이라며 "현 주가가 역사상 가장 낮은 수준이지만 실적 부진을 비롯해서, OB맥주의 롯데그룹 인수 가능성에 따른 경쟁 구도 악화, 진로의 재무적 부담감 우려 등으로 향후 주가 역시 부진한 흐름을 보일 것으로 예상된다"고 말했다.

다음은 리포트 내용.


█ 2009년 수익성 악화 : 매출액, 영업이익 YoY 2.8% 증가, 1.6% 감소

하이트맥주의 2009년 실적은 매출액이 전년 대비 2.8% 증가한 10,557억원, 영업이익은 1.6% 감소한 2,142억원 기록할 전망. 2009년 실적은 1) 경기 침체의 영향으로 맥주 판매량은 2.5% 감소하지만 2008년 5.6% 제품 가격 인상에 따른 매출 성장과, 2) 2분기 맥아 투입 단가 하락에도 불구하고 일시적으로 없어졌던 맥아 관세 부활(8%), 환율 상승으로 원가 부담 지속, 지주사 로열티 지급(1.3%p) 등에 따른 수익성 악화로 요약.

동사의 1분기 매출액은 2008년에 있었던 제품 가격 인상 효과로 전년동기 대비 약 4.7% 증가할 전망. 맥주 판매량은 전년보다 약 1% 소폭 증가한 것으로 파악. 수익성은 크게 악화될 것으로 보이는데, 이는 맥아 투입 단가가 2월까지 600$/톤 수준으로 2008년 1분기 498$보다 약 20% 높고, 계속되는 환율 급등으로 원가 부담이 지속되고 있기 때문. 하지만 맥아 단가가 3월부터 497$로 예년 수준으로 하락함에 따라 2분기부터 원가 부담은 다소 완화될 전망. 이에 따라 1분기 영업이익은 전년동기 대비 10.9% 감소한 423억원, 영업이익률은 3.4%p하락한 18.9%를 기록할 전망.



█ 주가의 발목을 잡는 불확실성 요소 2가지

1) OB맥주 매각에 따른 시장 경쟁 구도 악화 가능성
AB인베브의 OB맥주 매각 발표로 OB맥주의 인수 주체, 인수 가격, 향후 시장 경쟁 구도 전망에
대한 이슈가 부각되면서 하이트맥주의 주가 역시 힘을 받지 못하고 있음. 현재 인수 가격에 대한 이견 차이로 OB맥주 인수자가 결정되지 못하고 있지만 롯데그릅의 인수 가능성이 높고, 롯데의 강한 유통력과 두산주류 인수를 통한 시너지 효과 등을 바탕으로 공격적인 시장 공략이 예상되면서 향후 주류 시장의 경쟁 구도가 악화될 전망.

반면 하이트 역시 2005년 진로 인수 시 발생했던 공정위의 가격 인상, 공동마케팅 규제가 2011년에 풀림에 따라 2011년부터 전국망을 확보하고 있는 진로와의 본격적인 시너지가 발생할 것으로 예상. 결국 롯데 입장에서는 하이트-진로간 시너지가 본격화되는 2011년 전에 OB맥주 인수를 통해 주류사업을 구축하려고 노력할 것이고, 하이트맥주는 2005년 진로 인수 시의 공정위 규제에 대해 롯데에 대해서도 동일한 수준의 규제를 요구할 가능성이 높음.

결국 향후 국내 주류 시장은 OB맥주의 인수 주체, 인수 가격, 인수 시점 등에 따라 시장 구도가 결정될 것. 롯데가 OB맥주를 인수한 후에도 빠른 시간 내에 M/S확보를 위해 업체간의 마케팅비 등 과다 출혈 경쟁으로 수익성이 악화되고, 공정위 규제에 대한 힘겨루기 싸움이 지속될 가능성이 높음.

2) 진로 관련 재무적 부담감
진로와 관련된 불확실성 요소는 바로 진로 FI들의 풋옵션 행사에 따른 재무적 부담감임. 현재 모건스탠리(10.3%), KDB PEF(3.3%), 산은캐피탈(1.6%)들이 풋옵션을 행사한 상태임. 이는 총 3,545억원 규모로 하이트홀딩스가 청구일로부터 모건스탠리는 60일, 산은과는 6개월내로 대금을 지급해야 함. 하이트홀딩스는 현재 약 200억원 수준의 현금성 자산을 보유하고 있는 것으로 파악됨에 따라 풋옵션 행사 금액을 지급하기 위해서는 약 3,000억원 이상을 차입 조달해야 함. 이에 따라 회사측에서는 대규모의 회사채 발행, 차입 등을 계획 중이며 향후 하이트홀딩스의 이자 부담은 크게 증가할 전망.

문제는 2010년 9월에 다가오는 약 1조원 규모의 풋옵션 행사 여부임. 가장 좋은 것은 진로가 상장을 함으로써 부담을 없애는 것임. 하지만 진로 상장 후에도 경기, 주식 시장 침체 등으로 진로 주가가 최소보장수익률(연복리 8.25%수준)을 반영한 55,000원 수준을 넘지 못하면 풋옵션 행사가 나올 수 있는 상황이기 때문에 이에 대한 하이트맥주의 심리적 부담은 지속될 수 있음.


█ 투자의견 시장 평균으로 신규 제시
동사 주가는 2008년 분할 상장 이후, 3개월전, 1개월전 주가 대비 KOSPI를 각각 4%, 24%, 14% 하회했다. 그 동안의 주가 부진은 실적 악화 우려를 비롯해 롯데칠성의 OB맥주 인수 가능성에 따른 시장 경쟁 악화 우려, 하이트홀딩스가 보유한 진로에 대한 풋옵션 행사에 따른 재무적 부담 우려 등에 인한 것임. 물론 이에 대한 영향으로 하이트맥주 주가는 2009년 실적 기준 P/E 10.9배로 분할 전 5개년 평균 P/E 27배 대비 현저히 낮은 수준에 머무르고 있어 저평가 매력이 부각될 수도 있음. 하지만 낮은 밸루에이션에도 불구하고 주가 상승을 위한 모멘텀보다는 불확실한 요소가 산재해있어 주가 상승은 제한적일 것으로 판단하여 투자의견 시장평균을 제시.